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【创心服务 联通你我】青春逢盛世，奋斗正当时 |
| 中国通信网 |
时间：2008-10-06 |
信息来源：东莞证券 |
投资要点：
在过去的近十年里，国内和全球通信行业都保持了稳定高速发展态势，在今年的前三个季度，这一状态得以延续。我国通信行业业务总量、业务收入和固定资产投资在1－7月分别同比增长25.1%、9.1%和12.8%。电话用户总数接近10亿户，宽带用户总数接近8000万户。
尽管宏观经济环境受通胀影响较为恶劣，但行业内上市公司除去部分设备制造商以外并未受到较大影响，总体上依然保持稳健快速的增长，成长性和与宏观经济的弱相关性得以充分体现。
四季度的重大事件，如电信重组完成，3G牌照发放将使得行业在业务供应层面上产生巨大增量与新的发展，与需求面上依旧旺盛与远未饱和的需求结合，将驱动行业在未来几年内继续保持快速稳定增长态势。四季度对于行业是一个承上启下的重要阶段。
风险提示：如果CPI与PPI的剪刀差在未来几个月内未能得到缓解，将进一步对设备制造商产生负面影响；如果3G进程因为种种原因推迟，也将影响行业的成长性。
投资建议：我们认为行业在四季度即将重新进入快速发展轨道，维持对行业“谨慎推荐”的评级。运营子行业，由于运营商竞争将加剧，中国移动一家独大的局面短期内难以改变，维持“中性”评级；设备制造子行业，尽管运营商的CAPEX将使其整体受益，但CPI与PPI逐步扩大的剪刀差将对毛利率产生负面影响，且子行业内竞争剧烈，仅维持“谨慎推荐”评级；系统集成子行业和增值服务提供子行业，维持“推荐”评级。
重点公司关注：中国联通（600050.SH）、中兴通讯（000063.SZ）、国脉科技（002093.SZ）、远望谷（002161.SZ）与鹏博士（600804.SH）
一、国内——行业连续多年稳健持续成长
我国通信行业在今年前三个季度保持着稳健持续增长的态势，尽管年初雪灾、年中地震对通信基础设施造成一定破坏，尽管北京奥运会给相关城市带来了近两个月的封网令，尽管宏观经济在今年年初以来一直深受通胀压力，但通信行业充分体现了其总体上作为成长性行业的成长特性及与宏观经济周期呈现的弱相关性的特征。
从过去八年我国通信业务总量、通信业务收入与我国GDP的年度增长率相比较来看，我国通信行业经历二十世纪末二十一世纪初的超高速发展后，增速逐渐平稳。
1、年初以来行业重点指标稳步增长
今年前三个季度，用以表征行业活跃性和景气度的各项数据指标继续稳步增长，从工业和信息化部已经公布的1－7月的相关数据来看，最重要的三项指标，用以表示行业整体活跃程度和对国民经济贡献的通信业务总量达到12840.80亿元，同比增长25.10%，在过去七年中，同比平均增幅为25.83%；用以表示行业整体收入水平的通信业务收入达到4678.10亿元，同比增长9.10%，在过去七年中，同比平均增幅为10.65%；用以表示运营商等厂商对行业投入大小的固定资产投资达到1309.90亿元，同比增长12.80%，在过去七年中，同比平均增幅达到13.09%。三项指标的逐年对比见图表4和图表5，可以看出近十年来行业的增长一直十分稳健，并且在今年依旧保持了这样的势头。
我们可以将这三项重要指标进行相比，从而获得对于行业过去几年和今年以来的发展更多的信息。我们观察到，通信业务收入的增幅没有通信业务总量的增幅大，这说明尽管通信业务总量的增长稳健，行业活跃度和成长性得到了充分体现，但行业整体资费下降已经成为趋势，因而业务收入与业务总量之比从2002年的0.79下降到今年的0.36。我们认为这个趋势会使得用户更加频繁使用通信相关业务，从而达到“薄利多销”的效果，保证业务收入的未来稳健增长。而固定资产投资与业务收入的比例基本维持在0.3左右的水平，说明运营商的CAPEX对行业整体业务收入的重要推进作用，可以预见，未来若运营商加大CAPEX，则行业整体业务收入将毫无疑问的提高。
3、宏观经济通胀压力对行业整体影响有限
进入今年，在过去的三个季度，最重要的经济事件之一就是CPI和PPI分别高企，使得我国的宏观环境深受通胀压力，我们在9月9日的报告《通信电子行业（动态跟踪）：中期业绩深度点评》中曾详细分析过这一因素对行业的影响，结论是由于行业处于成长期，发展规律与宏观经济周期相关度不大，且CPI与PPI中与行业相关的细分指标并未出现大规模上扬情况，总体行业受宏观经济影响较小，仅有设备制造子行业受到一定影响。
4、上市公司三季度业绩特征将基本等同于中期报告
从行业内上市公司的中期业绩表现来看，主要呈现以下几个特点：第一，总体主营业务收入略有增长，但营业利润和净利润均出现大幅增加；第二，大部分公司出现了盈利或业绩增长；第三，行业内部分化已成趋势，基本面良好、盈利能力强的公司能够在日益激烈的市场竞争中进一步扩大领先优势、市场份额，获取更好的业绩，而缺乏核心竞争力的公司业绩与好公司的差距进一步拉大；第四，设备制造子行业是行业内唯一受到通胀因素影响的，子行业内公司业绩相对最差，5家业绩出现亏损，12家业绩出现下滑。
在第三季度，电信重组在推进过程中，运营商没有实质性大规模投入；北京奥运会期间执行的“封网令”与“限制开工”政策使得主营业务在相关城市的厂商业绩受到一定程度影响；尽管CPI开始回落但PPI仍然保持在高位运行，两者的剪刀差依然会对设备制造子行业的整体毛利率造成负面影响。基于这几点因素，我们认为在第三季度行业未发生颠覆性的变动，即将陆续公布的三季报将基本延续中期报告的走向和特征，个别中期业绩盈利或增加的厂商可能会出现第三季度单季度业绩同比下降的情况。
二、国际——3G与新兴市场引领行业稳定快速增长
从全球电信行业的发展态势来看，其轨迹基本与国内相同，也是在上世纪末本世纪初经历过井喷增长之后重回稳定增长轨道，这一方面说明行业不但在我国，在全球也是处于成长期，也说明了相比其他行业，我国的通信行业与全球基本保持同步，这主要来自于三个方面：第一，我国在通信行业一直以引进世界上最先进的技术，缩短差距为目的，从GSM到CDMA都是如此；第二，我国经历前几次电信重组，有效释放了运营商尤其是移动运营商的潜能，运营商积极参与国际合作；第三，我国出现了如中兴、华为这样具备世界级竞争能力的大公司；第四，我国十分注重自主知识产权的技术标准的研发，TD-SCDMA成为3G标准就是其成果。
进入二十一世纪，尤其是2002年前后，由于世界主要发达国家和地区的3G业务相继启动，新兴国家，尤其是中国、印度、俄罗斯和巴西金砖四国市场的启动，行业获得快速发展的双重动力。
由图表9和图表10可以看出，主要发达国家与地区在3G业务的带动下，在移动通信业务在2002年左右已经达到较为平稳的状态时，依然实现了过去6年的移动用户数量平均8.43%的CAGR，香港、澳大利亚、加拿大、德国和美国的CAGR都超过了10%，实现了两位数增长。而新型国家的典型代表金砖四国平均CAGR达到了46.35%，其中印度和俄罗斯更是超过了50%。到2007年底，金砖四国的移动通信用户数量之和已经达到10.72亿户，占据全球移动通信用户数量总和33.16亿户的32.33%，对全球通信行业的拉动作用可见一斑。
随着发达国家与地区的3G业务陆续进入平稳阶段，新兴市场对全球通信行业的驱动作用越来越重要。从今年前三个季度来看，受宏观经济不景气和竞争白热化的影响，发达国家的行业内许多主要上市公司出现了业绩下滑。从图表11中，我们虽然尚未得到国际主要通信厂商今年三季报的业绩，但将其中期业绩与去年三季报业绩进行简单比较可以看出，运营商的业绩上升与下滑的家数基本持平，但设备制造商的业绩下滑明显，除去LG和Samsung两家韩国企业有可能业绩增长外，爱立信、北电、摩托罗拉等欧美企业三季度业绩都有同比下降可能。而同期，中国的主要通信厂商均出现了业绩稳定增长。我们认为，全球通信行业的整体发展速度将越来越依靠新兴市场，尤其是金砖四国的表现。我国的通信行业稳定快速增长，将成为保证全球行业稳定快速增长的重要因素。
设备制造商和系统集成商层面，运营商的CAPEX是它们的主要收入来源，由于运营商在未来三年的CAPEX计划基本已定，我们可以认为这些厂商将因此保持活跃。其中，中兴通讯、华为技术等企业拥有全面的产品生产线、对3G产品因为在海外市场的拼杀已经积累了大量的实战经验，将毫无悬念的提供满足运营商需求的各项设备，亿阳信通、华胜天成、国脉科技等企业也已经进行了一定的技术积累，提供针对3G的系统集成服务亦不成问题。随着3G时代的到来，设备制造商也必将生产出更多拥有3G服务和功能的终端，并且能够向前兼容2G网络，以满足用户不同的需要。
由于运营商之间的竞争日趋激烈，各运营商除去基本服务之外，必将在增值服务上下功夫，从而给增值服务提供商发挥的平台。在第一部分第二节中我们已经提出，移动通信和宽带业务成为行业增长的动力，这个趋势在未来几年内不会改变：3G能够提供更高的传输速率和带宽，而宽带业务走向FTTH将使得高清视频服务等高级增值服务的提供成为可能。从目前情况来看，增值服务提供商并不少，如北纬通信、拓维信息、鹏博士等公司等。
因此，我们认为，从供应层面上来看，四季度将成为激发行业业务供应量大增的起点，而这个高速增长至少可以持续未来三年。
2、我国对通信业务的需求量远未饱和
上一节对行业的业务供应量进行了分析，结论是四季度将成为行业业务供应量大幅增长的起点，接下来我们将阐述对应的需求亦十分旺盛。如果没有旺盛的需求去消化大幅增长的供应量，行业也是无法保持稳定快速增长的。
前文已经分析过，我国的通信行业发展基本与全球同步，相比发达国家和地区并未落后多少，如果依照进入3G时代的时间作为参照标准，由图表14可以看到，发达国家3G牌照发放和商用时间主要位于2000到2004年之间，我们取其中值2002年，再假设四季度我国3G牌照如期发放，则我国通信行业落后于发达国家和地区的时间大约为6年左右。
2007年末，我国的移动通信普及率仅达到41.19%，仍然低于世界平均水平49.55%，更遑论与发达国家的差距。以上主要发达国家在开始3G业务之时移动通信普及率均已超过50%，依然能够在此基础上取得大幅度的提高，我国的起点更低，而人口更多，随着3G的启动，移动通信业务需求增量将以亿为单位计算。即使假设我国的发展速度要比发达国家更快，追赶上与其6年的差距只需要4年左右时间，亦能保证未来几年内的需求量。
此前我们提及我国通信行业的主要驱动力在于移动通信和宽带业务的发展，但由于宽带业务用户目前尚不足1亿，主要还是靠移动通信业务的发展，移动通信的业务需求量仍然有巨大成长空间，远未饱和，说明行业亦然。
因此，通过对供应层面和需求层面的分析，我们认为四季度所发生的电信重组完成和3G牌照发放将成为驱动我国通信行业开展新一轮快速发展的重要事件，四季度将是行业新阶段的开始。
四、四季度行业投资策略
前面三部分我们分析了国内和全球通信行业的发展趋势，对其稳定增长性做了详细论证，然后针对四季度的重大事件将对行业未来起到的重要作用进行了分析，得出行业将维持持续稳定发展态势并进入未来几年的新增长阶段的结论。下面我们就来分析在这个大背景下，将时间段缩小至四季度这三个月，行业将具备的投资机会。
1、运营子行业——维持中性评级
尽管四季度的重要事件如电信重组完成和3G牌照发放均是与运营商相关的，但运营子行业在四季度难以发生根本性的改变，主要原因有：第一，中国移动的领先优势过于巨大，很难在三个月内发生改变，甚至在未来两年内都难有实质性撼动；第二，电信重组方案的完成到最终新公司的完全磨合仍需要一段时间，尤其是新联通，这个整合时间可能需要数月；第三，3G牌照的发放仅仅意味着运营商可以开始投资兴建相关基础设施，开始进行业务开展准备，距离通过3G服务实现收入仍然有一段时间，并非三个月内能够实现的。
因此，四季度的运营子行业竞争格局将基本等同于今年前三个季度的格局，三大全业务运营商形成后，竞争将更加激烈，对于任何一家的业绩增长都将带来负面影响，此外，政府很可能为了抑制中国移动的绝对优势，采取单向携号转网制度等多项不对城管制措施，将为运营商之间的竞争带来更多变数，因此，我们维持对运营子行业“中性”的投资评级。
2、设备制造子行业——维持谨慎推荐评级
从今年三季度开始，运营商开始加大了新一轮的CAPEX，尽管3G牌照尚未发放，但运营商已经开始对已有业务加强投入并开始布局3G。我们在此前的中期报告和月报中已经多次提出，设备制造商将受益于运营商即将加大的CAPEX，而这个阶段已经始于三季度，将在四季度得以延续。在三季度，中国电信完成了其CDMA网络第一标和终端招标，中国移动也进行了TD终端第二轮招标，在四季度，中国移动将进行TD网络设备第二轮招标，新联通也很可能开始WCDMA的招标。因此，从这个角度来看，四季度的设备制造子行业值得期待。
但是，如我们在此前的报告中所分析的，设备制造子行业占据行业半壁江山，拥有数量最多的上市公司，但同时也是竞争最惨烈、受宏观经济数据影响最大的。
从电信CDMA网络招标的情况来看，华为技术为了扩大其在CDMA领域的市场份额，采取了超低报价的方式参与竞争，中国电信也默认这种方式，此举使得整体毛利率收到影响，设备制造商的利润率更薄，如果在今后的运营商招标过程中继续有公司采取此措施，将对子行业整体造成较大的负面影响。
从CPI、PPI数据来看，宏观经济的通胀已经对子行业内公司造成了负面影响，今年中报显示，30家左右的设备制造商中，业绩出现亏损的有5家，业绩虽未亏损但出现下滑的有12家，两者之后占据总公司数量的50%以上。尽管8月CPI已经回落到4.9%，但PPI已经增长至10.1%，两者的剪刀差效应初现，预计将持续一段时间。因此我们对设备制造子行业仅维持“谨慎推荐”评级。
3、系统集成与增值服务提供子行业——维持推荐评级
我们维持对系统集成和增值服务提供子行业的“推荐”评级，主要理由如下：第一，两个子行业均对运营商的CAPEX有较大依赖，而运营商从三季度开始加大CAPEX支出无疑对于子行业造成利好，这一点与设备制造子行业相同；第二，这两个子行业本身就是以提供解决方案和服务为主，并不是简单的制造和提供设备，因此毛利率相对设备制造子行业仍然维持在较高水平（见图表18）；第三，不同于设备制造子行业的惨烈竞争态势，系统集成和增值服务提供子行业因其发展时间较晚，红海的竞争格局尚未形成，在子行业下的细分领域较多，每一个细分领域因其独特及某种程度上的不可替代性能够使得领域内公司获得较稳定的收入。
虽然在今年四季度，这两个子行业中的厂商直接受利可能并不多，但从2009年开始，将面临高速发展机遇，四季度正是较好的介入时机。
五、重点公司点评
基于以上对子行业的分析，我们这里对四季度有着较好投资价值的公司进行简单的点评。
1、中国联通（600050.SH）
作为受到本次电信重组影响最大的运营商，相关的方案均已经由公司及关联运营商股东大会通过，9月30日将C网交割给电信，10月将在H股合并网通红筹股公司。尽管这一系列动作与联通A股公司无直接关系，但网通的资产和业务将于年底合并入报表已经基本确定（三季报不会合并），考虑到网通的业绩水平和两者合并带来全业务运营商及未来可能的WCDMA牌照等预期，我们认为会对公司全年业绩带来一定增厚。预计2008－2010年EPS分别为0.49元、0.63元和0.90元，维持“谨慎推荐”评级。另外，公司大股东中国联通集团于9月24日增持公司近5000万股的股份，占据公司股份总额的0.23%，并且表示将在未来12个月内继续增持，上限为总股本的2%。这将对公司股价产生短期刺激。
2、中兴通讯（000063.SZ）
公司是设备制造子行业的龙头公司，从图表18可以看出，其毛利率远高于大部分子行业内其他公司的水平。公司的3G业务产品已经经受了海外市场的考验，尤其是CDMA和TD，前者2008年新增基站合同位列全球第一，后者独自占据了中国移动一、二期设备和一期网络招标的近40%的份额，WCDMA产品也在逐步缩小与爱立信、华为等厂商的差距。
公司将毫无疑问的受益于三、四季度各大运营商的多次招标，尽管近期的中国电信CDMA网络设备招标被华为采取超低价策略抢占了一定市场份额，但总体的项目标额并未出现较大变化，且守住了传统优势地区。我们认为，在四季度的移动TD网络设备二期招标中，公司能够占据先发优势，而在联通可能进行的WCDMA招标中，公司可能采取华为在CDMA网络招标中的方式还以颜色。因此，我们认为公司今年的业绩增长有较大的确定性，预计2008－2010年EPS分别为1.34元、1.99元和2.80元，维持对其“推荐”评级。
3、国脉科技（002093.SZ）
公司是系统集成子行业下面系统运行维护细分领域的龙头厂商，系统运行维护厂商的主要工作是贯穿于运营商建网和网络维护的整个过程，因此，四季度运营商对已有业务及3G进行投入对于公司来说，既是承上，又是启下。
目前，我国的电信运行维护业务外包仍处于初级阶段，公司作为先进入者，与中国通信服务（0552.HK，简称中通服）成为我国唯一两家完全独立且有一定规模的第三方电信服务公司。公司主要为运营商提供高端运维服务，中通服主要提供低端运维服务，两者不构成直接竞争关系，由于通信网络的运行维护涉及国家电信网络的安全问题，不太可能交由国外厂商，因此尽管国外厂商如诺基亚、爱立信、LCC等有较强的运维能力和服务质量，却无法进入这个市场。在3G时代，国脉科技将继续充分享受这无形的市场门槛和已有的先发优势。我们预计公司2008－2010年EPS分别为0.40元、0.51元和0.80元，维持“推荐”评级。
4、远望谷（002161.SZ）
尽管作为设备制造商，公司在一个蓝海领域保持着绝对垄断地位，那就是铁路系统。公司的RFID产品，如标签读写器和电子标签的毛利率一直保持在50%以上。由于铁路业务的稳定，公司的今年业绩很大一部分已经得到确认，而公司同时还十分注重开拓非铁路领域业务，目前这项业务占据总收入的比例截至2007年已经攀升至30%。公司今年中期业绩主营业务收入同比增长39.25%，净利润同比增长150%，是一家业绩得到较大保证且快速成长的公司。我们预计其2008－2010年EPS分别为0.68元、1.01元和1.40元，维持对其“推荐”评级。
5、鹏博士（600804.SH）
在上半年成功剥离钢铁业务后，公司实现脱胎换骨，形成以电信增值、安防和传媒为三大主营业务的通信行业公司。公司在北京拥有的城域光纤网已超12000公里，覆盖北京主城区和18个区县，宽带接入占据网吧100%的份额，商用专线50%以上的份额，已签约160万户个人小区用户并正在不断扩大规模，公司将个人小区用户作为今后主攻方向，在已有基础网络的情况下，这样的扩张接近于零成本。公司的安防业务代表产品——平安北京项目在北京奥运期间有着良好的表现，在东莞的业务也在按计划推进中，同时还在考虑在上海、珠海等地继续拓展安防业务。传媒业务目前对公司贡献不大，但其拥有成都商报等西南部媒体资源，有着较好的成长前景。
由于目前主要业务仍然在北京，三季度受到北京奥运的影响，许多工作无法正常开展。四季度，随着各项禁令的取消，加之许多项目的结算日期已到，我们认为公司业绩会有一个反弹。预计其2008－2010年EPS分别为0.47元、0.86元和1.25元，维持“谨慎推荐”评级。
六、风险提示
1、CPI与PPI剪刀差或将持续影响设备制造子行业
尽管8月CPI已经回落到4.9%，但PPI已经增长至10.1%，两者的剪刀差效应初现，考虑到PPI不会立刻回落，而CPI还有走低可能，预计剪刀差效应将持续一段时间，如此会对设备制造子行业的造成持续影响。
2、3G的进展慢于预期
四季度的重要事件之一是3G牌照的发放，但如果工业和信息化部因为种种原因推迟牌照发放，将使得3G的进展慢于预期。这样的直接后果就是导致运营商的CAPEX时间推后，行业的新一轮发展期也将推迟到来了。
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